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生物质直燃发电到热电联产 供热回款消除行业痛点

发布时间:2019-10-31 23:42



  投资要点

  现金流,澳门太阳城开户条件生物质发电项目的阿喀琉斯之踵。2019年7月31日,*ST凯迪发布公告,公司逾期债务共计161.66亿元。我们复盘公司发展历程后发现,公司扩张战略(大量投资支出)+项目运营情况不理想(经营现金流恶化),在债权融资和股权融资受限后,形成恶性循环,最终走向违约的结局。我们搭建的30MW生物质直燃发电项目模型显示,生物质直燃发电商业模式存在较大现金流压力:

  超40%的燃料成本/收入情况下,燃料供应稳定性以及价格波动显著影响现金流(*ST凯迪燃料成本/收入从2015年的43%攀升至2018年的68%,拖累项目利润及现金流);电价补贴形成的应收账款规模大且返还时间存不确定性(项目模型中,运营初期净利润约2,000万元/年,但电价补贴带来新增应收账款约5,400万元/年)。

  从敏感性分析来看,直燃发电项目现金流对生物质燃料价格敏感度高,即燃料成本提升15%,项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%,经营现金流从-687万元下滑至-1,898万元。考虑到生物质燃料“入厂-堆放-掺配”过程的复杂性及非标准化特性,若没有高效的管理和丰富的项目经验,项目现金流和盈利能力难以保持稳定。热电联产消除行业痛点,用热需求及原料管理共同决定项目运营质量。因行业内类似*ST凯迪现金流压力导致公司经营困难等问题大量存在,2016年1月,国家发改委在《生物质能发展“十三五”规划》中鼓励农林生物质发电全面转向分布式热电联产,推进新建热电联产项目,对原有纯发电项目进行热电联产改造,为县城、大乡镇供暖及为工业园区供热。相比于直燃发电,热电联产供热业务收入可填补部分电价补贴带来的应收账款,现金流压力大幅缓解:

  对比相同参数下生物质热电联产及直燃发电项目财务模型,热电联产项目由于热效率更高,营业收入规模较直燃发电高出约12%。虽然净利率水平并无明显提升(项目初期净利率约15%-17%),但生物质热电联产项目运营前两年经营现金流/净利润为27%,相比直燃发电的-17%现金流得到大幅改善。

  与生物质直燃发电相比,热电联产项目对于项目选择要求更高,主要是因为除去燃料管理单一因素外,下游用热需求增长及稳定性等因素也将决定项目运营质量。我们搭建的模型显示,1)如燃料成本上升15%,项目前两年经营现金流将从1,253万元下滑至-33万元;2)如热负荷下滑15%,项目前两年经营现金流从1,253万元下滑至1,084万元。符合能源结构转型背景,农林生物质能利用有助于减少大气污染。我国生物质资源储量丰富,可作能源利用的生物质资源约4.6亿吨/年的标准煤(其中农林废弃物资源量折算后约4亿吨/年标煤),2017年生物质发电中农林生物质发电机组约700万千瓦,年发电量约397亿千瓦时(1,160万吨标煤),利用量仅占农林生物质资源量的2.9%。我们统计发现,农作物秸秆资源量的分布与大气污染所在地存在一定匹配关系,发展生物质有助于减少北方地区雾霾污染,通过生物质发电或热电联产集中燃烧有助于减少碳排放。

  建议关注:1)长青集团:满城项目投产大幅改善公司业绩(19H1增速+208%),19年9月鄄城项目正式转入商业运营,在建的茂名、曲江、雄县等11个热电联产项目有序推进中,在建项目陆续投产将显著增厚公司业绩。2)联美控股:公司立足供热核心业务,领域涵盖城市集中供暖及工业供暖,现金充足支撑外延扩张,供热面积稳步增长,同时公司精细化管理及规模化效应使得盈利远高于行业其他公司。

  风险提示:生物质电价下调、补贴回款不及预期、燃料价格波动风险、天然气价格大幅下行、*ST凯迪如终止上市引发股价大幅波动风险。

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